作者｜画画
阿里刚发布了2027财年第一季度财报，整体来看，这是一季故事很漂亮、但盈利质量与资本回报确定性双降的财报。
老实说，这份财报没太多可说的。过去几个季度，阿里几乎面临的困境是一样的，高投入，利润承压，等一个还没到的拐点。
但前几天段永平的一个动作，反而提供了一个跳出财报，从侧面来看看今天的阿里。
前不久，段永平重新建仓了阿里，30.14 万股，约2893 万美元。
单独拎出来，这是个不小的动作。但放到他二季度持仓的191 亿美元盘子里，仅占0.15%。
这个数字让人很难琢磨。
他到底是重新看好了阿里，还是，只是想再看看？
一、他只重仓确定性
先看段永平押注的这张资产表。
根据美国证券交易委员会（SEC）披露，今年二季度末，段永平管理的 H&H International Investment 美股持仓约191 亿美元，18 只股票。总市值比一季度少了将近10 亿美元，且结构变了挺多。
前五大重仓，放了接近九成的钱。
苹果78.4 亿美元 · 41.05%
伯克希尔 B46.2 亿美元 · 24.18%
拼多多19.1 亿美元 · 9.99%
特斯拉14.2 亿美元 · 7.44%
英伟达12.6 亿美元 · 6.58%
苹果加伯克希尔，两家就有65%。
这不是传统意义上的资产配置表，更像一张段永平式的判断排序表。越确定，仓位越大；越没看懂，仓位越轻。
这一季度除了看段永平买了什么，他的后撤动作也值得关注。
英伟达砍掉54.63%，谷歌 C 减持46.88%，微软减25.78%，苹果减6.38%，台积电、CrowdStrike 直接清仓。
反手增持拼多多26.71%，加一点伯克希尔和迪士尼，再买回一点阿里。
这里有个细节很有意思。英伟达，一季度还是他的第三大重仓，一个季度之后，他砍掉一半。而特斯拉，还稳稳留着7.44%。
段永平看空 AI 了吗？我反而觉得他开始把两件事分开了——AI 很重要，但 AI 相关的股票现在都值得重仓，是两码事。
过去一年，他组合里还陆续出现过 Credo、Palantir、Snowflake、新思科技、Tempus AI 这些名字。说白了，这更像一个坚持看懂再下注的人，正在试着理解 AI 时代。
其实段永平自己也没有掩饰这一点。
2025 年谈到 AI，他用了一个说法：不明觉厉。
他承认 AI 很厉害，但确实不是很懂；谈及英伟达，他也抛出疑问：十年之后，它的芯片地位有没有可能被替代。
所以，这一轮 AI 持仓，与其说是他已经找到了答案，不如说是在用真金白银扩大自己的能力圈。但显然，试着理解和下重注，中间还隔着很长一段路。
二、阿里，他买了又卖
现在回到阿里。
如果把时间线拉出来看，会发现段永平对阿里从来不是简单的看好或者买入这么简单，是多年的反复试探。
2023.04— 雪球留言：「开始思考阿里，先卖点 put 再说。」
2023.12— 准备再卖一些 put，同时说了一句更直接的话：「看不透，下不了重手。」
2024 Q1— 增持阿里88 万股，持仓冲到4.23 亿美元，一度成为第四大重仓（2023 年底是3.84 亿美元）。
2025— 二季度减，三季度减，四季度还减。
2026 Q1— 直接清仓，256.05 万股，一股不留。
现在— 清仓三个月，又买回30.14 万股。
而且这个动作，正好发生在他大幅加仓英伟达、拼多多，全新建仓特斯拉的时候。
所以段永平对阿里一直处于很纠结，甚至一度拧巴的态度。他反复调整的，未必只是对股价的判断，更是对这门生意的理解。
2023 年的卖 Put，是愿意在更低价格接；2024 年的加仓，意味着确定性曾经提高；之后持续减持，则说明这种确定性又开始下降。
这不是一条简单的交易曲线，更像一条认知曲线。
三、喜欢，不等于看懂
问题来了。他对阿里，为什么这么拧巴？
答案藏在喜欢和懂这两个词中间。
2023 年 12 月，雪球有网友问到投资阿里的逻辑。段永平的回答没有落脚在商业模式、电商份额或是云计算，反而是这句话：
我喜欢马云身上的很多东西。
他提起一段 1995 年的往事，杭州西湖明珠电视台做街头测试，安排几名大汉假装撬走井盖，路过行人纷纷视而不见，只有马云骑车停下，上前出声喝止对方。
段永平说，在他眼里，马云就是那个骑着自行车随时准备逃跑，却依然壮着胆子，对着偷井盖的大汉吼一嗓子的汉子。
这个画面，他记了快三十年。
段永平对阿里的第一层认知，从来不是财务指标，是企业家和企业文化。这跟他自己的框架完全对得上，他常年讲的就是四样：好生意、好文化、好价格、自己能理解。
阿里真正勾住他的，从来不是今天赚多少钱，是这家公司能不能重新变成一家他愿意长期拥有的公司。
而愿意长期拥有，恰恰卡在理解上。
2019 年，因为「二选一」事件，他卖出阿里持仓，给出的理由是企业文化发生变化。对段永平来说，企业文化对阿里不是加分项，是一道硬门槛。
2021 年阿里跌到低位时，他也曾因为价格足够便宜重新买入。
这其实正好对应了段永平自己说过的一套筛选标准。先看生意模式和企业文化，两样有一样不喜欢，就不继续看。两样都喜欢，再等价格。
阿里有一件事很特别，好生意、好文化、好价格，占了不少。段永平很早就喜欢它，但一直没有把喜欢转化成足够强的理解。
四、阿里 0.15%，拼多多 10%
在段永平这一季的持仓里，还藏着一个更值得看的参考物。
段永平一边买回阿里0.15%，一边把拼多多加到第三大重仓，9.99%。而且是连续第二个季度大幅加仓。这一季持股数量环比增了26.71%，持股2502 万股。按披露口径，段永平的 H&H 已经是拼多多的第六大股东。
同一个中国互联网，两个电商，他给了两种完全不同的仓位。原因也不复杂。
黄峥是段永平长期影响和指导的创业者，也是他非常早期的投资关系之一。
阿里则恰恰相反。他欣赏马云，却未必能用今天的阿里回答自己最在意的那个问题：这门生意未来到底靠什么持续创造价值？
更有意思的是，段永平对黄峥的影响，并不只是投资关系。黄峥后来公开谈过段永平对自己商业观的影响，包括本分、长期主义以及价格围绕价值波动等理念。
换句话说，段永平不是只在研究拼多多，他甚至参与塑造过拼多多创始人的商业语言。这也许是他为什么敢给拼多多 10%，却只给阿里 0.15% 的一个重要原因。
五、段永平，又回来看看
那这0.15%，到底意味着什么？
我的判断是，这是段永平的一次试探和观察，甚至可以理解为他在扩容自己的能力圈。
能力圈不是一个固定的圆，它能往外扩，也能往里缩。段永平最厉害的地方，是他允许自己不懂。不懂，就不重仓；判断变了，就卖掉。等哪天觉得值得重新研究了，再买回来。
这次阿里重新进入他的组合，还有一个过去几年没有的变量：AI。
今年 7 月，苹果中国官网曾短暂出现将通义千问接入 Siri 和写作工具的说明；8 月 14 日，路透进一步报道称，苹果正在与阿里合作训练面向中国市场的 AI 模型。
对段永平来说，这个信号尤其值得注意。
苹果是他最大的持仓，也是他最熟悉的公司。
阿里过去是一个他始终没完全看懂的中国互联网公司。现在，阿里多了一层身份，苹果在中国 AI 生态中的潜在合作伙伴，正在与苹果发生越来越深的连接。
这不意味着段永平因此看懂了阿里。但至少，它给了他一个重新研究阿里的理由。
过去二十几年，阿里对他一直隔着一层，他欣赏人，却看不懂生意。这一回，先往前迈一步的，是他最懂的那家公司。
但别过度解读。0.15%不叫下注，这本质上阿里今天又到了一个让他心痒的位置。
当然，价格仍然是最现实的变量，二季度阿里一度在130 美元附近徘徊。当一家公司重新回到一个足够便宜、又恰好出现新的业务变量的位置，价值投资者重新拿起计算器，并不奇怪。
两者叠在一起，才可能解释为什么阿里重新出现在他的观察名单里。
从这个角度看，0.15% 的比例，至少说明段永平又给了阿里一次机会。
【版面之外】的话：
段永平的投资哲学，有个一以贯之的规律：先看懂，才喜欢；先喜欢，才重仓。
阿里恰恰反过来了。
他先喜欢了马云和这家公司，却始终没有把喜欢变成足够确定的理解。
这一次，他只买了0.15%。
更像是一个已经离开的人，又回到门口看了一眼。门还没完全打开，但他又站回来了。