《港湾商业观察》萧秀妮

“过去一年，市场经历了剧烈波动，竞争态势也更加复杂。作为一家新上市的年轻企业，我们在2025年的旅程中确实经历了一些起伏，也走了一些弯路，也曾在某些时刻面临抉择的高度不确定性”，茶姬控股有限公司（以下简称，霸王茶姬，NASDAQ:CHA）CEO张俊杰于财报电话会表示。

2026年3月31日，顶着“新茶饮美股第一股”光环的霸王茶姬，在上市近一年后交出了首份完整年报。财报显示，公司全年净收入微增4%至129.07亿元，但归母净利润却大幅跳水53.5%至11.71亿元，第四季度更是由盈转亏，营业利润录得-3550万元，2024年同期为6.4亿元。

曾经的增长神话在行业价格战、产品依赖、加盟生态承压等多重因素冲击下急转直下，尽管海外市场成为唯一亮点，但国内主业的疲软与战略转型的阵痛，正将这家明星公司推向严峻的考验期。

业绩“断崖式”下滑，四季度由盈转亏

作为“新茶饮美股第一股”，霸王茶姬（NASDAQ:CHA）在上市近一年后披露了2025年全年及第四季度业绩。2026年3月31日发布的财报显示，公司全年呈现增收不增利的态势，净收入129.07亿元，同比增长4%，增速较此前明显放缓；营业利润13.47亿元，同比下降53.33%；归母净利润11.71亿元，同比下滑52.4%；剔除股份支付费用后的非GAAP净利润19.1亿元，同样出现两位数下滑。

四季度业绩承压更为显著，当季实现收入29.74亿元，同比下降10.8%；营业利润亏损3550万元，同比由盈转亏；归母净利润2853.8万元，同比大幅下降95.3%。受业绩表现不及预期影响，公司股价出现波动。

收入结构上，加盟业务仍为主要来源。2025年全年，加盟门店净收入114.17亿元，占总净收入的88.5%；直营门店净收入14.9亿元，占比11.5%。

但作为收入增长的主心骨，霸王茶姬的加盟业务却有所减弱。2025年四季度，这一结构变化更为突出，加盟门店数量为6838家，占全球门店的91.7%，但加盟收入同比大跌21.3%至24.35亿元，占总收入比重回落至81.9%；与之相对，直营门店数量从2024年的169家大幅增至615家，占比提升至8.3%，直营收入同比增长126.2%至5.4亿元，占总收入比重升至18.1%。

霸王茶姬CFO黄鸿飞在电话会议中解释称，这一变化主要源于公司在中国市场将部分加盟门店转为直营模式所致。

公司超九成门店为加盟店，传统“供应链模式”下，总部靠向加盟商售卖原材料赚取差价，与门店利益绑定薄弱。当行业遇冷、单店GMV回跌时，加盟商首当其冲，陷入“销量下滑、成本高企”的双重挤压。

数据印证了加盟生态的恶化，国内单店月均GMV从巅峰期约57.5万元腰斩至33.74万元；业内认为加盟商回本周期从早期5.5到9个月，大幅延长至2025年的18到24个月，突破心理临界点。二手市场上，霸王茶姬门店设备转让量激增，大量新店开业不到一年便低价转让，加盟商信心濒临崩溃。

为改善加盟体系，霸王茶姬从2026年1月1日起推行“休克式”改革，全面从“供应链卖货模式”转向“GMV抽成模式”。品牌方大幅让利原料、兜底折扣活动，直接从门店流水抽取分成，与加盟商结成“风险共担、利益共享”的合伙人关系。

但是，新模式下总部收入直接与门店流水挂钩，原料让利与补贴兜底大幅压缩利润空间。为稳定加盟生态，2025年公司门店补贴、加盟扶持费用分别增长35%、42%，成为利润暴跌的主因。同时，公司加速将特许店转直营，直营门店从169家激增至615家，运营成本激增130.8%。这场“断臂求生”的转型虽着眼长远，但短期将持续加剧盈利压力，且新模式能否真正提振加盟商信心、提升单店效率，仍待市场检验。

规模扩张方面，2025年公司全球门店数量增至7453家，同比增长15.7%。其中国内门店7108家，占总门店数量的95.4%，覆盖全国33个省、355个城市，门店整体存活率为94.76%；海外门店345家，占比4.6%，布局覆盖7个国家市场。

尽管门店规模持续扩张，行业门店数量排名第5、净增长排名第8，但GMV增长并未同步跟进，全年总GMV仅增长7.2%，四季度单季GMV更是同比下降10.5%，门店规模增长与交易规模增长出现明显背离。

门店运营效率下滑直接影响盈利表现，财报数据显示，2025年霸王茶姬大中华区单店月均GMV为33.74万元，同比下滑26%，门店盈利能力持续减弱。

股价一年时间暴跌六成，2026目标集中海外

针对国内市场现状，张俊杰在电话会上表示，2026年将适当放缓国内扩张节奏，重心转向提升同店销售额与存量门店健康度，对表现不佳的门店持续进行选址优化与品牌升级，全年计划在核心战略点位新增300家门店。

而海外市场成为为数不多的增长亮点，2025全年海外GMV达19.69亿元，连续三个季度同比增长超75%。张俊杰介绍，公司海外足月门店单店月均GMV表现优于国内，2026年计划新增海外门店约200家。

不过市场人士指出，海外高增长仍存在三大隐忧：一是体量偏小，海外GMV占总比重仅约3.8%，难以对冲国内市场下滑；二是盈利存在不确定性，海外扩张涉及供应链搭建、本土化运营及合规成本较高，2025年海外直营门店从30家快速增至207家，带动直营门店运营成本同比飙升130.8%至3.77亿元；三是区域风险集中，海外门店75%集中在马来西亚，同时面临食品检测、劳工法规、知识产权保护等多重风险。

尤其是在海外品牌知识产权保护方面，仍需敲响警钟。2026年4月1日，一位在日本的网友发帖爆料，在大阪中崎町发现一家名为CHARMING的新开茶饮店，其品牌logo、包装设计、菜单排版和店铺装修风格等都与霸王茶姬高度重合。

财务运营指标方面，公司部分周转效率有所回落。2025年应收账款从1.22亿元增至1.46亿元，应收账款周转率由115.54次降至96.37次；存货规模从1.32亿元上升至2.28亿元，存货周转率从84.08次降至43.03次，一定程度上反映出市场销售节奏放缓。

现金流层面，经营活动产生的现金流量净额从28.38亿元降至16.44亿元，投资活动现金流量净额为-8.25亿元，支出规模较上年进一步扩大。

好在公司现金储备相对充裕，期末现金及现金等价物余额从47.69亿元提升至76.33亿元，叠加受限现金与定期存款，合计达78.92亿元。

2026年4月2日，中金公司维持霸王茶姬（CHA.O）跑赢行业评级，目标价13.0美元：2025年四季度业绩承压，主因费用率超预期，同店GMV同比下降25.5%。公司组织调整基本完成，聚焦同店修复与高价值品牌定位，新品及会员唤醒初见成效；海外扩张强劲，四季度GMV同比增长85%。下调26/27e净利润预测至18.6/21.4亿元，当前估值具上行空间。

4月8日，摩根大通发布了一份研究报告，将其评级从中性改为增持，目标价从11.5美元上调至16美元。其认为同店销售额最严重的下滑期已经过去，稳定和复苏的路径清晰可见。并且指出，国内同店销售额下降幅度从2025年第四季度的25.5%缩小到2026年第一季度超过10个百分点。银行预计同店销售的复苏、海外门店扩展以及严格的成本控制将推动该股票逐步重新评级。

而在资本市场表现方面，从2025年4月21日至2026年4月21日的一年时间，霸王茶姬股价跌幅高达67.32%。

核心产品伯牙绝弦恐遭“失宠”，经营策略如何打动消费者

作为品牌绝对核心，“伯牙绝弦”产品曾贡献超四成销售额，累计销量突破6亿杯。加上其他两款核心产品，三款产品常年贡献公司约一半GMV。原叶鲜奶茶大类在2024年更是贡献了国内高达91%的GMV，产品结构高度集中。

然而，2025年行业价格战全面爆发，瑞幸“轻轻茉莉”、蜜雪冰城等竞品以9.9元超低价切入轻乳茶市场，凭借极致性价比直接分流霸王茶姬核心客群。

更严峻的是，霸王茶姬长期产品策略保守，核心菜单仅19款，2022-2024年年均新品数量不足20款，远低于蜜雪冰城等竞品的上新频率。差异化壁垒被快速稀释，消费者对其“原叶鲜奶茶”的溢价认知逐步消解，产品单一风险集中爆发。

尽管公司从2025年四季度起紧急加速上新，推出“归云南”系列、抹茶、大红袍等近10款新品，试图打破依赖。但短期仓促上新能否培育出新的爆款、重建消费者心智，仍存在巨大不确定性。

到了2025年，席卷全国的外卖价格战，成为拖累霸王茶姬业绩的关键外部因素。自2025年4月起，各大互联网平台与茶饮品牌掀起补贴大战，9.9元、6.9元甚至更低价格的奶茶成为常态，瑞幸、古茗、茶百道等纷纷参战，以低价疯狂抢占市场。

值得注意的是，霸王茶姬分析师电话会上，张俊杰表示，内部调整已基本完成，经营节奏和秩序已回归稳健。面向2026，茶姬依然坚持“高价值品牌与高质量产品”。具体来说，包括推出新店型；锚定年轻用户为主的客群进行多品类创新，如茶特调，茶拿铁等；加强早上、晚上的场景渗透，及职场、人生大事件、生日、校园、婚礼等多元场景；通过环境和服务提升用户体验；对内则全力推进体系化能力建设。“进入2026年，近期国内同店销售数据已呈现环比改善趋势。这让我们对‘上半年企稳、下半年修复’的全年节奏充满信心。”

中金公司最新研报认为，霸王茶姬计划26年将继续以高价值品牌定位为核心推动同店改善，具体举措包括品类创新、时段延展、体验和品牌升级等，目前已初见成效（如“归云南”系列实现了51%的沉睡会员唤醒率、首周带动整体大盘GMV环比增长16.2%，均好于此前新品均值），公司指引26年同店销售逐步企稳恢复（年初以来同店已环比改善），建议关注调整效果。

在行业卷生卷死之际，霸王茶姬却在8月高调宣布“坚决不跟风盲目卷入价格战”。公司创始人张俊杰认为，价格战短期换流量、长期伤品牌。

但在消费者已被教育成“价格敏感型”的市场环境下，这一“清高”策略付出了惨重代价。坚守中高端定价的霸王茶姬被排除在平台补贴活动之外，订单量被参战竞品大幅分流，外卖业务遭受重创，直接导致三季度单店营收暴跌近三成。

更被动的是，价格战重塑了整个新茶饮的消费生态与定价体系。当消费者习惯9.9元的轻乳茶后，很难再接受霸王茶姬15-20元的传统定价。公司不参战虽保住了短期毛利率，却永久性流失了大量价格敏感型客群，导致单店销量持续低迷。这种“战略性放弃”短期难以修复，成为国内业务难以回暖的核心障碍。

消费者口碑方面，截至2026年4月22日，在黑猫投诉平台上，针对霸王茶姬的投诉量高达3256条，已完成2595条。集中在小程序故障、优惠活动纠纷、门店服务质量及食品异物等问题。高频投诉反映出公司在快速扩张中，门店管理、品控体系、用户服务等方面存在明显短板，长期将损害品牌声誉与用户忠诚度。

值得关注的是，2025年11月，在行业竞争加剧、公司业绩承压的背景下，霸王茶姬宣布实施约12.5亿元的股东分红，根据持股结构，创始人张俊杰获得其中约6.7亿元，该分红安排也引发市场一定讨论。（港湾财经出品）