【文/余永定】
一
2006年前后，“全球不平衡”（global imbalances）成为国际经济学家关注的焦点问题。2006年美国经常项目逆差达到历史峰值，约占GDP6%；与此同时，中国和其他国家东亚国家、石油出口国则对美维持大量贸易顺差。经常项目顺差国大量购买美国国债和其他美元资产→持续为美国经常项目逆差提供融资→积累外汇储备和其他美元资产；美国则依靠外部低成本资本流入弥补国内储蓄的不足，维持国内的高消费和房地产扩张。
当时大多数学者认为，由于美国经常项目逆差对GDP已经高达6%，且不见好转趋势。外国投资者可能会由于担心美国无法正常偿还债务，而不愿意继续增持美元资产，资本突然停止（sudden stop）流入美国。在这种情况下，美元将急剧贬值；美国利息率，特别是长期国债收益率将飙升，从而导致美国资产价格暴跌，并进而导致美国国内投资和消费需求下滑。美国经济衰退将对全球经济，特别是对中国的出口造成成严重冲击。
2008年全球金融危机（GFC）爆发。但同当时大多数经济学家的预期完全不同，这场危机并非是全球不平衡导致的国际收支危机和美元危机，而是次贷过度证券化导致的信用危机。
全球金融危机的触发点不是外资流入的突然停止，而是MBS、CDO等按揭贷款支持证券价格暴跌、ABS短期融资市场流动性突然枯竭，许多高杠杆系统性金融机构破产或濒临破产。如果美国由于经常项目逆差对GDP比过高，发生国际收支危机，美元将贬值，美联储则应该升息，美国国债收益率也将大幅攀升。与国际收支危机不同，次贷危机爆发后，资金虽然逃离了美国风险资产（MBS、CDO等），但却并未逃离美国，而是流向美国的安全资产（如国债）。与此同时，美国金融机构和跨国公司也纷纷把资金抽回国内以解决流动性不足问题和补充资本金（日本在1995年也是如此）。不仅如此，石油输出国组织和亚洲中央银行不但没有抛售美元资产，反而大规模买入美国国债。
虽然美元自2002年进入所谓战略性贬值，2008年3月美元指数降到71.3的最低点。2008年9月雷曼兄弟倒闭后不久，但由于海外资金的流入，美元迅速升值。2008年11月美元指数上升到88.8。
事后来看，对于发展中国家来说，6%的经常项目逆差/GDP，“突然停止”是难以避免的，但对美国来说，6%的经常项目逆差/GDP，远不足以引起一场国际收支危机。
如果在当时经济学家充分认识到外国投资者，特别是外国中央银行对美元资产的需求刚性极为巨大，大概就不会因美国经常项目逆差/GDP达到6%而忧心忡忡了。
由于美元在后布雷顿森林体系中作为计价货币、结算货币、交易媒介、载体货币、投资货币、汇市干预货币、避险货币和国际储备货币的特殊地位，为了防范美国国内政策的负外溢效应，全球金融安全网路（GFSN）的形成构成了对美元资产的巨大需求，美国拥有长期维持超常经常项目逆差的空间（其上限是多少没人知道）。而美国的这种特殊地位又使美联储在存在巨大经常项目逆差的同时可以执行超宽松的货币政策（QE+零利息率）。超宽松的货币政策使美联储得以稳定MBS、CDO市场，避免金融危机的进一步扩大。同时，QE政策压低了国债收益率，把资金赶入股票市场，导致股票价格上升，股市的财富效应在一定程度上抵消了房地产市场和相关市场崩溃的负财富效应。
尽管美联储的一系列超常规操作使美国得以避免衰退，经济于2009年三季度企稳并恢复正增长，但GDP年均实际增速由危机前（2000—2007年）的约2.9%，回落至2.3%（2010—2019年疫情前）。
资料图：2008年美国金融危机爆发，因对金融机构进行救助而备受指责的三人：保尔森、伯南克、盖特纳（左起）。
2007年次贷危机前夕，美国私人储蓄小于私人投资；次贷危机之后，美国私人储蓄大于私人投资。居民储蓄率由危机前2%—3%升至5.5%—7%；私人消费年均增速由危机前的3.47%降2.40%（下降3.08%），这种情况可能同房地产财富缩水、居民的去杠杆（先还债）、贫富差距的极度扩大等因素有关。私人投资年均增速则由7.5%降至5.2%(下降3.06%)。
根据国民收入恒等式（不考虑价值重估）“经常项目逆差=（私人投资-私人储蓄）+财政赤字-投资收入”，尽管美国的财政赤字率高达5%左右，由于私人储蓄与私人投资缺口转为盈余（储蓄大于投资），美国经常账户逆差占GDP比重从2006年峰值6.3%收窄至2019年（疫情前）的2.05%，十年间的年平均比重为2.36%。由于美国经常项目逆差对GDP比大幅度下降，全球金融危机之后，全球不平衡（global imbalance）问题不再成为全球经济学界的议题。
然而，判断一个经济过程的可持续性，不仅要从流量层面而且也要从存量层面考察。正如马斯特里赫特财政规则，既要有财政赤字/GDP的流量指标，也要有国债余额/GDP的存量指标。事实上，2011年欧盟理事会提出过所谓“宏观经济不平衡程序（Macroeconomic Imbalance Procedure (MIP)，认定经常项目逆差/GDP不应大于4%，经常项目顺差/GDP不应大于6% ；净外债（-NIIP）/GDP则不应超过35%。
我多年来的一大疑惑是：尽管美国经常项目逆差对GDP比始终保持在2%-3%的范围内，但存量指标已经比2006年恶化了10倍不止，为什么西方经济学界几乎无人提及美国国际收支的可持续性问题呢？在全球经济学家最为担心美国会发生国际收支危机的2006年，美国经常账户逆差/ GDP≈6%，NIIP负值约1.8万亿美元，NIIP/GDP≈13%。尽管全球金融危机爆发之后，美国经常账户逆差在GDP中的占比下降，但由于经常项目逆差的持续累积，负NIIP（净外债）持续增加。2021年美国的净外债规模已高达18万亿美元， 净外债/GDP突破60%。国际收支不平衡的存量指标比2006年大幅度恶化。
为了回答我自己的疑惑，2022年我在北大《China Economic Journal》发表的一篇题为“The reemergence of the issue of US ‘external sustainability’ and what should be China’s responses”的文章中指出：假定在未来，美国私人储蓄-私人投资的盈余对GDP之比为2%、财政赤字率=5%、投资收入=1%。通过一个简单动态数理模型，可以推出：美国的净外债对GDP比将会继续上升，最后趋于100%。
最近几年，尽管美国年均经济增速没有显著变化，但私人储蓄-私人投资的盈余大幅度缩小、投资收入明显恶化，根据CBO预测美国财政赤字率将长期维持在6%以上。所有这些都说明：美国-NIIP/GDP的极限值应该高于我所推导的100%。
在美国的-NIIP/GDP在趋于其极限值的过程中，例如，当这一比例到达某一阈值，如99%时，外国投资者是否会突然意识到，除非美元贬值和通胀飙升，美国根本无力履行外债还本付息义务，外资sudden stop流入美国。不能排除2006年前后经济学界所担心发生、但并未发生的国际收支和美元危机终于发生的可能性。
不应低估美国股票价格和美元指数的价值重估作用，但价值重估无法改变由美国国民储蓄和国民投资缺口（S-I）决定的美国经常项目逆差和海外净债务累积的长期趋势。
总之，全球金融危机爆发后，美国海外净债务规模的急剧增加是无可置疑。急剧增加的美国海外净债务对全球金融稳定和国际收支平衡的影响应该引起高度关注。
二
2020年8月IMF指出，美国财政的不可持续已经成为全球主要宏观风险。2021年以来越来越多主流经济学家（Gourinchas、Helene Rey、Blanchard、达里奥、鲁比尼等）公开讨论美国财政的不可持续性问题。
我的另一个困惑是：财政赤字与经常项目赤字（或贸易赤字）、国债存量与海外净债务，两两密切相关，在2025的一篇文章中，我写道：既然美国国债的所有关键预警值都已被突破，IMF（2024）指出美国财政已成为全球金融风险的主要来源，而国际学界在普遍同意美国财政不可持续的同时，为什么很少人提及美国国际收支的不可持续呢？
1982年马丁・费尔德斯坦 (Martin Feldstein)在《美国经济评论》(American Economic Review) 撰文讨论财政赤字与贸易赤字之间的关系 (“Government Deficits and the Trade Balance")。1987年时代周刊发文称：“双逆差”（”twin deficits”）——预算赤字和贸易赤字——正在吮吸国家的储蓄，使利率居高不下，并可能将美元推入螺旋式下跌。1980年代，在媒体的推动下，“双逆差”在美国成为被公众普遍使用的概念。对这场讨论我至今记忆犹新。
1980年代，贸易逆差和财政赤字的关联是明显的。当时两者具有共生的结构性根源——里根减税和军事开支增加。如果巨额财政赤字不能削减，美国的进口需求就难以减少。其因果链条是：财政赤字→利息率提高→美元升值→贸易逆差。
根据国民收入恒等式的存量形式（不考虑投资收入），净外债存量=国内私人净债务存量+国债余额。作为一种思想实验：假设国内私人净债务存量=零，则净外债存量=国债余额。换言之，财政危机=国际收支危机。如果国债余额/GDP比过高，产生财政危机，对于一个习惯于入不敷出，又习惯于转嫁危机的国家，为解决危机美国大概率会通过某种方法让其他国家买单，从而通过某种因果链条导致国际收支危机。
资料图：1981年7月，里根在电视上说明减税法案的计划。
值得提出的是：在全球金融危机之后，美国在维持巨大财政赤字的同时，减少了私人投资和私人储蓄的缺口。这种减少是储蓄率提高和投资率下降共同作用的结果。全球金融危机爆发前（2000—2007年），美国私人总投资占GDP比平均约22.6%、净投资率（扣除折旧）为7-8%。全球金融危机爆发后（2010—2019），美国私人总投资占GDP比平均约为17.7%—18.0%，净投资率为2.5%—3.6%。而这种情况正是当年美国贸易逆差减少之后马丁・费尔德斯坦所担心过的：虽然美国的经常项目逆差/GNP保持较低水平，但投资维持在较低水平意味着美国的劳动生产率和美国生活水平将难以提高。而美国劳动生产率和经济增长潜力反过来又会对美国债务的偿还能力，从而对全球金融稳定造成重要影响。