文丨英英编辑丨百进
来源丨正经社（ID：zhengjingshe）
（本文约为3900字）
【正经社“医药新动力”观察之41】
A股创新药板块，百利天恒是极具割裂的存在。
2023年上市以来，股价从24.7元/股的发行价一路飙升，2025年9月创414.02元/股（前复权，下同）的历史高点，最高涨幅超过15倍。
2025年11月后持续回落，2026年6月回升。截至2026年7月17日，涨幅仍然高达12倍以上。
支撑这一估值的核心，是重磅药物iza-bren获批上市后的商业化放量预期。
2026年6月22日，百利天恒公告，自研的全球首个EGFR×HER3双抗ADC药物伦康依隆妥单抗（宜泽康，BL-B01D1/iza-bren）正式获NMPA批准上市。
正经社分析师注意到，公开资料显示，这不是一款普通新药的落地，而是中国药企第一次在双抗ADC这一全球前沿肿瘤药物赛道，实现从零到一的全球领跑，直接改写全球肿瘤ADC治疗格局。
消息落地，资本市场火速狂欢。股价强势拉升，市值一路冲高。自获批上市公告日至7月17日，期间最高涨超50%。
然而，二级市场喧嚣背后，是亏损的业绩。2025年，归母净利润亏损10.54亿元；2026年一季度，再亏7.75亿元。
董事长朱义all in的创新药赛道，2026年终于迎来产品落地。手握全球首创重磅管线的百利天恒，能就此逆风翻盘吗？
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失速的基本盘
抛开创新药明星的光环，百利天恒的业绩底色远比市场想象的要严峻。
2025年年报显示，全年实现营业收入25.2亿元，同比大幅下滑56.72%；归母净利润亏损10.54亿元，较2024年盈利37.08亿元同比下降128.42%。
业绩骤降的核心源于一笔“一次性授权收入”的退潮。2023年12月，与BMS达成合作；2024年，确认了8亿美元首付款，全额确认为知识产权收入，直接推高了当年的营收和利润，而2025年仅确认2.5亿美元里程碑付款。
2026年一季度延续亏损，归母净利润-7.75亿元，同比亏损扩大2.43亿元。
创新业务尚未形成稳定“造血”能力的同时，早年赖以生存、长期用来反哺创新药研发的传统业务基本盘，正持续收缩。
分业务看，2025年，化药制剂营收2.84亿元，同比下降11.85%；中成药制剂营收9599.9万元，同比大幅下降41.64%，近乎腰斩。
拉长时间线看，2019年化药制剂收入9.62亿元，到2025年只剩不到3亿元，六年时间缩水超七成；中成药从2.43亿元跌至不足1亿元，萎缩幅度约60%。
正经社分析师梳理获悉，传统业务持续走弱，集采降价、行业竞争等因素之外，更深层的原因是战略重心的全面转移。为了all in创新药，百利天恒在传统业务上的资源投入逐年递减。公开资料显示，百利天恒方面曾透露，对化药制剂、中成药制剂业务的策略是“不投入、不扩张”，传统业务板块会维持运营。
营收规模持续下滑的同时，高额的研发投入也在持续侵蚀净利润。
2021年至2025年，研发投入持续增加，分别为2.79亿元、3.75亿元、7.46亿元、14.43亿元、25.14亿元；同比增速约为42.35%、34.61%、98.98%、93.34%、74.23%。
2026年一季度，研发投入6.95亿元，同比增长40.38%。
百利天恒正经历转型阵痛，传统存量业务持续萎缩，创新药业务有待进一步长成。
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一款药撑起千亿市值
资本市场不会无缘无故为亏损企业买单。百利天恒能站上千亿市值，底层支撑是核心产品iza-bren（伦康依隆妥单抗）。
2026年6月22日，其公告，iza-bren正式获批上市，成为全球首个获批上市的EGFR×HER3双抗ADC药物。适用于治疗既往经至少二线系统化疗和PD-1/PD-L1抑制剂治疗失败的复发/转移性鼻咽癌患者。
而且，这不是me-too类的跟风产品，而是真正的First-in-Class（全球首创），是中国创新药史上为数不多的、在全球范围内定义新疗法的创新产品。
资料显示，iza-bren已经在全球范围内开展了40余项针对10余种肿瘤类型的临床试验，覆盖肺癌、乳腺癌、消化道肿瘤、泌尿系统肿瘤、妇科肿瘤和头颈部肿瘤等不同肿瘤适应症，具有成为泛肿瘤治疗基石药物的潜力。
其中，iza-bren用于治疗复发性或转移性食管鳞癌、局部晚期或转移性三阴乳腺癌的药品上市申请（NDA）也已获得CDE受理。
也就是说，iza-bren单药不局限单一病种，仅鼻咽癌单一适应症市场空间相对有限。若食管鳞癌、三阴性乳腺癌陆续获批，再叠加后续肺癌、胃癌、尿路上皮癌适应症落地，它将覆盖国内发病率最高的几大类肿瘤，对应的患者基数、市场规模会呈数倍扩容，叠加跨国巨头BMS的真金白银验证，天然具备成为“全球爆款”的潜力。
除了iza-bren，百利天恒的BL-M14D1（DLL3 ADC）联合免疫治疗用于一线广泛期小细胞肺癌的III期临床，已经获得FDA许可。这是全球第一个在一线广泛期小细胞肺癌开展的ADC+免疫III期临床研究，也是百利天恒独立开展的第一个全球III期临床研究。此外，还有多款针对不同靶点的ADC、双抗产品处于临床阶段。
正经社分析师认为，这也在向市场传递信号：百利天恒并非依靠运气偶然做出一款爆款新药，而是拥有经过验证的、能持续造出爆款药的“兵工厂”。今天造出iza-bren，明天就能造出别的。
在估值体系中，“单产品公司”和“平台型公司”的逻辑完全不同。前者一旦产品失败或增长见顶，估值就会断崖式下跌；后者则具备持续产出新药的能力，每一款新管线的推进，都会带来新的估值增量。
百利天恒当下的千亿市值里，其中也有对其技术平台的定价——它能做出第一款全球首创的双抗ADC，或许就能做出第二款、第三款。
不过，这一技术平台的“含金量”，目前仍需要通过iza-bren在后续大适应症上的商业化数据来证明。眼下，市场愿意给予平台溢价，但本质上仍是将赌注压在了这一款核心产品的成败上。
3
朱义“all in”豪赌创新
要理解百利天恒的亏损，先理解朱义这个人。
时间回到1996年，朱义在成都温江创办百利药业（百利天恒的前身），从化学仿制药和中成药起步。凭借利巴韦林颗粒在非典期间的爆发，赚到第一桶金，逐步成长为西南地区仿制药领域小龙头。
正经社分析师发现，朱义的危机意识，比绝大多数同行来得更早。2009年，他判断：未来仿制药会很卷，再做仿制药就是贴身肉搏，利润极少。
于是，2010年前后，朱义压下了继续扩大仿制药规模的念头，正式启动“以仿养创”的长期路线。
2014年，朱义在美国西雅图设立SystImmune实验室，启动iza-bren项目。当时，国内药审改革尚未启动（2015年落地），创新药还在萌芽阶段。
2023年，百利天恒发展迎来关键转折点。1月，登陆科创板；12月，与全球药企BMS达成潜在交易84亿美元合作大单，这笔创纪录出海合作让其从本土药企跻身全球创新药视野。
正如上文所说，百利天恒的研发投入也不断增大，研发强度行业居前。尤其是2023年之后，研发投入几乎翻倍。
2021年至2025年，研发投入占营业收入的比例34.97%、53.32%、132.81%、24.78%、99.75%。2026年一季度，占营收比重为734.52%。
可以预见的是，百利天恒正处在管线密集临床推进的高投入周期，研发开支短期内将持续维持高位，亏损或将继续。
朱义曾放言“做真正的创新药，一定是一场豪赌，而且一定要有豪气。”对他而言，真正的压力不在亏损，而是现金流还有没有。
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商业化暗藏隐忧
百利天恒将2026年定义为“创新药商业化元年”。
过去十几年，持续重金投入管线研发，所有的创新资产价值都停留在“预期”层面；而从2026年开始，首款自研创新药产品将正式走向市场，开始产生真实的销售收入，逐步兑现管线商业价值。
不过，前路风险与隐忧同样不少。
百利天恒长期主营传统仿制药、中成药，过往运营体系与肿瘤创新药商业化推广完全不同。
年报显示，2025年，销售人员仅162人。为了迎接产品上市，需要快速搭建商业化团队，但团队的磨合、渠道的搭建、医院的准入、学术推广的体系，都需要时间。
除了团队能力，价格与医保也是绕不开的坎。ADC药物生产成本高昂，但如果想快速放量，进入医保是必经之路。而进入医保就意味着大幅降价，势必会压缩利润空间。
如何在定价、放量、利润之间找到平衡，是百利天恒要面对的第一道商业考题。
与此同时，此次获批的适应症是既往经至少二线系统化疗和PD-1/PD-L1抑制剂治疗失败的复发/转移性鼻咽癌患者。属于后线治疗——只有经历过一线、二线治疗失败后的患者才适用。患者规模相对有限，短期内很难贡献大规模营收。
而iza-bren长期增长的核心大市场集中在肺癌、乳腺癌等高发大瘤种，相关适应症仍处在临床或审评推进阶段，具体获批时间、长期随访临床数据能否持续维持亮眼获益，均存在不确定性。
此外，2025年财报显示，百利天恒有17款临床阶段药物同步推进，100多项临床试验在全球展开。核心产品iza-bren的多适应症拓展、后续管线的临床推进、生产基地建设，每一项都需要巨额资金。
这也意味着，高强度研发投入的周期将持续。传统化药、中成药业务全年合计营收不足4亿元，叠加鼻咽癌适应症上市初期有限的销售收入，不足以覆盖逐年走高的研发开支。
翻阅研报，不少券商分析师预计，百利天恒未来3年将持续亏损。
值得警惕的是，双抗ADC赛道，百利天恒暂时领先，但先发优势的时间窗口正在缩短。
正经社分析师注意到，国内方面，科伦药业、荣昌生物、恒瑞医药等多家企业都在布局ADC管线，其中不乏同靶点、同机制的产品，临床推进节奏持续提速；全球范围内，第一三共、阿斯利康等巨头也在加大HER3靶点的研发投入。
百利天恒若不能快速建立起商业化壁垒和品牌认知，一旦等到竞品陆续获批上市，价格竞争将不可避免，届时产品的峰值销售额可能会大幅低于预期。
总体来看，尽管百利天恒搭建了多层次创新管线梯队，但不可否认的是，当前千亿市值的绝大多数定价权重，都押注在iza-bren这一款核心产品上。这种高度绑定单一管线的 “孤注一掷”模式，优势是业绩与股价爆发弹性极强，短板是整体业务容错率极低。
截至目前，其余在研管线多数仍处于临床早期阶段，各品种临床能否成功、何时申报上市，均存在较大不确定性。
这意味着，百利天恒整体经营抗风险能力偏弱：若iza-bren出现严重安全性事件、大瘤种关键临床数据不达预期、国内商业化放量显著低于预期，或是竞品拿出更优临床数据，估值都将面临下调风险。
短期来看，百利天恒处于“产品获批、临床数据密集读出、商业化启动”的关键催化期；中长期来看，全球大适应症临床结果、医保谈判、海外推进进度、商业化放量等都是影响公司价值的核心变量。【《正经社》出品】
CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然
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